媒体中心 2021-04-01
浏览次数:388
民营军工的估值从何而来

根据多家券商研报可以看出,常用的可比分析指标集中在P/E(市盈率)、P/B(市净率)、P/S(市销率)和EV/EBITDA(企业价值与息税折旧摊销前利润比)中。

 

不同的行业又有不同的特性,大家也时常热议茅台(消费食饮)、中芯(电子制造)的股价和估值,今天我们来简单聊聊军工航天板块的可比估值。

 

 

在看可比分析指标时,首要前提是确定公司所在产业链阶段及细分市场,寻找市值、主营业务相当的标的公司进行对比分析。例如上海北斗就处于航天产业链中下游,主营业务为卫星应用及服务,面向政府、企业及消费者提供技术解决方案及智能终端等。

 

当我们对产业链所涉及的公司并不了解的时候,通过专业研究所的梳理,也能很好地把握分析框架。比如你想通过市场法大致判断一家做液体火箭发动机的企业是否被高估或低估,可以根据以下产业链图谱,在动力系统领域寻找可比公司。

 

数据来源:wind

 

01

【P/E】

 
那么在各类指标中,用到最多的P/E称为市盈率,由当前股价除以每股净利润计算得出,而在金融数据统计网站中,我们时常能看到三种市盈率数据,动态市盈率、静态市盈率以及滚动市盈率,三者的差异在于所采用的每股净利润的周期。
 
动态市盈率利用最新发布的公司季报乘以预测周期,从而得到未来一年的净利润数据;静态市盈率一般提取公司历史年报中的净利润数据作为分析依据;而滚动市盈率通常跟着一个小小的角标TTM(Trailing Twelve Months),即利用过去12个月的平均每股收益来计算滚动市盈率,从而减少财报发布时滞带来的影响,更具参考价值。
 
以中国卫星(主营业务:卫星研制和卫星应用)为例,当前(2021/3/26 10:26)市值为352.35亿元(29.81现价×11.82亿总股本),2020年归母净利润总额为3.53亿元,两者相除可得PE(TTM)约为99.82倍,表示市场接受的投资回收周期约100年,而这个数值又代表了什么呢,此时我们需要做同业对比及历史对比。
 

数据来源:巨潮资讯
 
截取过去一年的滚动市盈率指标,可以看到,中国卫星的指标变化趋势与行业(航天制造板块)水平大体相同,无显著的引导或滞后趋势,这也从侧面反映了中国卫星的国防属性——稳定,战略需求稳定、市场份额稳定、技术更迭稳定。
 
在卫星研制领域,中国卫星无疑是行业龙头,承担着中国航天科技集团的科研责任。他的另一个名字,我们可能更加熟悉,即东方红卫星。根据最新披露的年报,公司小卫星及微小卫星研制生产任务有序推进中,澳门科学一号、海南一号等数十个在研型号研制工作顺利开展,近百颗在轨卫星稳定运行,公司继续保持国内小卫星制造领域的主导地位。
 
报告期内,卫星应用业务实现平稳发展,车船载“动中通”产品、卫通天线、新一代FOU终端完成生产,遥感一站式平台、医院数字一体化手术室项目等完成验收。
 
此外,其个股市盈率指标高于其10年73%的数据,说明随着市场认知度的逐步提升,其价值预期整体呈现平滑上升趋势。
 

数据来源:同花顺金融

 

02

【P/S】

 
商业航天企业与生物医药企业类似,单个产品研发周期长、投入较大、风险较高,且产品从立项研制到最终商业化应用,需要经过详细的论证、测控,同时还受到许多标准和牌照的限制,例如国际空间使用频率和通信运营服务牌照都需要提前申请。
 
相较于市盈率,市销率(Price/Sales)能够较为客观的反应企业经营现状。对于市场份额较小的民营军工企业,维持高利润的难度很大,销售收入规模是更合适的参考依据。
 
再举一个例子,航天宏图(主营业务:遥感、导航卫星的应用软件及平台开发)的三种市盈率指标跨度就超过80倍,显然变动幅度过大,不利于作趋势分析。

 

数据来源:雪球

 

数据来源:巨潮资讯
 
通过公开披露的财报数据可以得到其市销率(TTM)约为7.76倍,软件服务行业的平均值为10倍,相较于食品零售业2倍甚至更低的比例,主要原因是其拥有更高的技术壁垒,从而实现更高的利润率,以较少的销售额获取更多的净利,反映到P/S上即如此。
 
市销率的缺陷同样明显,由于它剔除了成本、现金流等因素的影响,在利用P/S倍数判断股价是否处于低估值时,必须结合其他财务指标进行相对分析。在提供卫星应用软件为主的上市公司中,如果净利率处于行业上游,同时又有较低的市销率,或许就值得跟踪研究。
 

03

【EV/EBITDA】

 
EV/EBITDA顾名思义由企业价值(EV=股权价值+债权价值-现金及现金等价物)除以息税折旧摊销前利润得到。
 
不同企业可能使用不同的会计核算准则,造成折旧、摊销费用据此产生较大变化,息税折旧摊销前利润(EBITDA)能较好地减少这些问题带来的影响,此外,它考虑的是公司价值,其中不仅包含股东权益,还包含债权人收益,因此受到企业融资结构的影响也更小,使用范围更大,使运营绩效在同业中的对比更加真实可靠。
 

 
这一比例在国际市场的使用场景更多,美股上市公司为了给投资人展示更全面的经营活动、财务状况,经常在财报中披露EBITDA及Adjusted EBITDA (Non-GAAP)。例如阿里巴巴集团2月份披露的季报中就将EBITDA列入利润表科目中。
 

数据来源:阿里巴巴集团投资者关系页 6-K Filing
 
在卫星制造及应用的垂直市场中,我们通过Wind金融终端获取到相关上市公司的可比指标,以中海达(主营业务:高精度定位技术产业链相关软硬件产品和服务的研发、制造和销售)为例。
 
由于上一财政年度亏损,因此市盈率为负数,无参考价值,其EV/EBITDA倍数为20X,在10家可比公司中位列最末,而他的市值以及净资产处于行业中游,证明其成长性、抗风险性方面存在相对劣势。
 

 
2021年3月1日披露的调研活动公告中显示,中海达在2020年有不少投入在自动驾驶天线模组的开发上,并在今年年初新增上海某重要车企的定点合作项目,同时定增引入国央企及产业合作伙伴。
 
这些举措是否能够为其业绩带来拐点暂未可知,也许一个月后分析师们给出的估值又是另一个故事。
 

04

【结语】

 
以上三种都是非常普遍简单的市场估值方法,除此之外,还有PEG ratio——将市盈率与净利润增长率结合看成长能力同时反映产业周期、P/B ratio(Price to Book Value)市净率,通常使用MRQ(Most Recent Quarter)——最近一季度的财报数据来测算净资产。
 

无论哪种可比估值方式,都是横向参考的指标,航天企业的核心价值仍然体现在研发投入、技术专利等无形资产价值中,而在市场化运营的过程中,企业的应收账款、存货、杠杆结构也都是我们必须要考虑的重要项目。估值体现市场对企业的态度,而这份态度的本源一定是营收本身所代表的商业模式。